« S’il n’y avait qu’un dollar à prêter et si quelqu’un désespérait de l’avoir, le taux d’intérêt serait usuraire. S’il y avait des trillions de dollars de crédit mais si personne, pour une raison ou une autre, ne voulait les emprunter, alors le taux serait de 0,01% comme il l’est aujourd’hui et l’a été au cours des cinq dernières années. »
— Bill Gross (février 2014)
Les Longer-term Refinancing Operations ont toujours fait partie de la panoplie de la Banque Centrale Européenne : ce sont des prêts nantis comme les Main Refinancing Operations à ceci près qu’au lieu de ne porter que sur une semaine, ils permettaient aux banques d’emprunter sur (environ) trois mois. Mais à partir de 2008, la BCE va commencer à proposer des opérations de plus en plus longues : à six mois (189 jours) début avril 2008, puis à un an (371 jours) fin juin 2009 et enfin, les deux VLTROs (pour Very Long Term Refinancing Operations) à trois ans dont tout le monde parle : celle du 21 décembre 2011 (1 134 jours) et celle du 29 février 2012 (1 092 jours).
Ces deux bazookas monétaires ont été souscrits à hauteur de 489,2 milliards et 529,5 milliards respectivement, soit un total de 1 018,7 milliards d’euros ; principalement par des banques espagnoles, italiennes... et françaises.
Le montant est impressionnant mais il convient tout de même de le relativiser puisque de nombreuses banques ont recyclé l’argent qu’elles avaient emprunté via des opérations plus courtes dans les VLTROs et que la création de ces deux engins s’est accompagnée d’une réduction sensible des montants empruntés chaque semaine via les MRO. Au total, l’accroissement effectif du montant des liquidités prêtées aux banques n’a été que (si j’ose m’exprimer ainsi) d’environ 469 milliards.
Toujours est-il qu’effectivement, les banques ont ainsi pu s’assurer d’un énorme matelas de liquidités jusqu’au début de 2015.
Deux faits me semblent particulièrement intéressants :
(i) Les banques ont déjà remboursé plus de la moitié. Sur les 1 018,7 milliards d’euros initialement empruntés, il semble que les banques ont déjà remboursé 568,9 milliards ; soit 56% de leur crédit. J’écris bien il semble : je déduit ce chiffre du fait qu’au 9 mai 2014, la BCE annonçait un montant total de 513,2 milliards empruntés au titres des LTROs ; or, outre les deux VLTROs, il n’y avait que quatre opérations en cours pour un total de 63,4 milliards. Par déduction, j’en conclue que le montant dû au titre des VLTROs n’est plus que de 449,8 milliards.
(ii) Une part considérable de cet argent n’a jamais quitté la banque centrale. Du 16 décembre 2011 au 2 mars 2012, les deux VLTROs ont contribué à gonfler les prêts de la BCE aux banques commerciales de 469,3 milliards et, sur la même période, les banques ont crédité leurs comptes auprès de la BCE de 400 milliards ; soit plus de 85% de ce qu’elles venaient d’emprunter. C’est-à-dire que les banques ont emprunté des milliards à 1% pour les placer sur une facilité de dépôt rémunérée à 0,25% puis, à partir du 11 juillet 2012, plus rémunérée du tout (d'où, sans doute, leur empressement à rembourser).
Résultat des courses : le montant des prêts de la BCE (MROs+LTROs) et le solde des comptes des banques sont revenus aux niveaux qui étaient les leurs avant la création des deux bazookas (environ 650 milliards et 200 milliards respectivement). Bref et à moins que quelque chose m’échappe, l’opération VLTRO n’a servi à rien d’autre qu’à éviter une nouvelle panique bancaire : du point de vue du crédit, c’est un non-event absolu.
Mais qu’à cela ne tienne, il semble que la BCE soit fermement décidée à repartir à l’assaut en juin et à obtenir enfin des banques qu’elles fassent le métier que la règlementation s’acharne à détruire : on parle d’une nouvelle baisse des taux (10-20 bps…), de taux de dépôts négatifs et même d’une very very long-term refinancing operation (4 ans ?) ou d’un nouveau programme d’achat de papier.
Si ça ne tenait qu’à moi, Bill Gross — que je citais en exergue — serait déjà à la tête de la BCE.
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[1] J’exclue les dépôt à termes qui servent à « stériliser » le programme SMP.
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