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Ne pensez pas valorisation : pensez rendement

Imaginez que vous ayez acheté l’indice S&P 500 [1] à son cours de clôture du 30 septembre dernier pour $1 le point d’indice ; soit un investissement total de $1 681,55.

Bien sûr, le niveau absolu de l’indice n’a absolument aucune importance. Que le « prix » du S&P 500 soit 10% plus élevé que lors de son point haut du 30 septembre 2007 ne signifie absolument pas qu’il est trop cher : a minima, ce genre de raisonnement devrait tenir compte de l’inflation (en terme réels, le S&P 500 reste environ 2% en deçà de son niveau d’il y a six ans) mais surtout, il omet de tenir compte du fait que vous n’avez pas acheté de l’or ni du pétrole : vous avez acheté une part – certes infime – du capital des 500 plus grandes entreprises américaines cotées.

Contrairement à l’or et au pétrole, les entreprises génèrent des revenus. C’est pour cette raison que nous acceptons de renoncer à la jouissance immédiate d’une part de notre pouvoir d’achat pour investir dans des entreprises : parce que nous espérons – à tort ou à raison – qu’elles génèreront des profits dans le futur. C’est donc aussi pour cette raison, et pour cette raison seule, que le capital d’une entreprise a une valeur.

Or, sur la base des quatre derniers trimestres, votre portefeuille a généré environ $102,05 de profits [2] : soit, en termes nominaux, 14% de plus qu’il y a six ans. Si vous supposez que ce niveau de revenu restera constant dans le temps, cela signifie que le taux de rendement de votre investissement (les profits divisés par le prix, l’inverse du Price-to-Earnings ratio) est de l’ordre de 6,1% contre 5,8% avant la crise. Historiquement, ce n’est un rendement très élevé mais il reste nettement supérieur à la moyenne des 25 dernières années (5,6%).

Naturellement, il est peu probable que les profits générés par votre portefeuille restent constants : à long terme et malgré les inévitables accidents de parcours, vous avez toutes les meilleures raisons du monde de penser qu’ils vont croître et même qu’ils vont croitre en termes réels. Sur la base des estimations des analystes pour les quatre prochains trimestres, ce portefeuille devrait générer non plus $102,05 mais environ $118,1 de profits ; soit près de 16% de plus qu’au cours de l’année écoulée. Ce qui nous donne un taux de rendement prospectif de l’ordre de 7%. Ce n’est, là encore, pas un niveau record mais, au regard des 25 dernières années, c’est un niveau élevé.

Et maintenant, plaçons nous dans une alternative. Pour simplifier, vous avez le choix entre un actif risqué – le S&P 500 – et un actif présumé sans risque – les bons du Trésor des États-Unis à 10 ans. Le premier, nous l’avons vu, affiche aujourd’hui un taux de rendement prospectif (et donc incertain) de l’ordre de 7% tandis que celui des Treasuries est d’environ 2,8% ; soit un écart, en faveur des actions, d’environ 4,2%.

Si l’on exclue la crise récente, il faut remonter aux années 1970 pour retrouver un tel écart de rendement : la plupart d’entre nous n’avons jamais connu, de toute notre carrière professionnelle, un environnement où les actions étaient à ce point plus attractives que les obligations.

---
[1] Vous ne pouvez pas acheter un indice. En revanche, vous pouvez acheter des parts d’un fonds ou d’une holding qui réplique strictement un indice.
[2] Résultat opérationnel consolidé ; les données du 3ème trimestre 2013 sont estimées.

Nb : ça fait tout de même quatre ans que je le répète et quatre ans qu’on m’explique que je n’ai rien compris. Encore une fois, si vous pensez être plus fort que moi, prouvez-le et battez-moi.

Commentaires

  1. Très convainquant, ainsi que votre perf sur votre gestion de fonds US.
    Si j'étais mesquin (mais je ne le suis pas ) je dirais que l'historique est un peu court pour porter définitivement aux nues, mais encore 3-4 ans comme ça, et vous aurez votre statue à Wall Street :-)

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  2. Bernard,
    C'est en effet un peu court. Ça va s’arranger avec le temps.

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  3. Cher Mr Kaplan,
    j'ai cliqué sur votre lien citywire, félicitation, c'est très impressionant! Par contre je ne comprends pas bien comment sont calculés les 131,3% de return. Sur la base du tableau Quaterly performance, j'aurai plutôt tendance à dire que vous faites du 99,9% disons 100%. Intégreraient-ils des données plus vieilles?
    J'ai fait le même calcul avec ce goujat de Peter I. Higgins qui vous a doublé il y a peu ;-) j'arrive à une progression de 54,4% sur les 5 dernières années, bien inférieure à la votre.
    Je vous serez bien reconnaissant de m'éclairer sur ce point.
    Longue vie à votre fond

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  4. John,
    Je ne sais pas non plus à vrai dire... Du 30 septembre 2008 au 30 septembre 2013, je fais du 152%.
    Du 30/09/2008 au 22/02/2012 j'utilise les performances de mon premier fonds converties en USD ; du 23/02/2012 au 30/05/2012 je ne gérais rien (donc 0%) ; du 31/05/2012 au 30/09/2013, je prends celles d'US Equity Premium.

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    Réponses
    1. Merci pour votre réponse, ce sont de très belles performances.
      Je vous souhaite d'arriver sur le long terme, à battre un singe aux yeux bandés lançant des flechettes sur les pages d'un journal financier. Selon la légende, cela serait très difficile.
      Comme vous l'aurez compris cette petite provocation n'est qu'un prétexte pour vous demander ce que vous pensez de l'effcience des marchés? sujet que l'excellent blog d'Acrithène m'avait fait découvrir.

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