Bégaiements

Je me suis livré sur mon fils à une petite expérience. Voici le protocole expérimental : lorsqu’il est rentré de l’école, je lui ai proposé un verre d’eau pour dix centimes. Comme il avait soif et que, par ailleurs, il est habitué à mes excentricités, il a accepté de souscrire à cette proposition et l’échange à bien eu lieu.

Mais lorsque je lui ai proposé un second verre d’eau au même prix, étrangement, il l’a refusé gentiment. Selon les recommandations du petit manuel de macroéconomie néo-keynésienne, j’ai décidé de lui proposer un broc entier d’eau fraîche à cinq centimes. Sans succès : refus poli de mon garçon. Un brin agacé par cet échec, j’ai bien tenté de lui vendre une bassine pleine d’eau pour un centime mais rien n’y fît : il n’en voulait pas plus.

De cette expérience, j’ai conclu que j’aurais beau augmenter les quantités disponibles et baisser le prix, si mon fils n’a pas soif, il n’en achètera pas une goutte.

Remplacez mon fils par les entreprises et ménages américains et l’eau par du crédit bancaire et vous obtenez l’explication la plus limpide qui me vienne à l’esprit de l’échec majeur de la politique que la Federal Reserve a tenté de mettre en œuvre ces dernières années. Bill Gross, dans ses derniers commentaires, le résume tout aussi bien : « S’il n’y avait qu’un dollar à prêter et si quelqu’un désespérait de l’avoir, le taux d’intérêt serait usuraire. S’il y avait des trillions de dollars de crédit mais si personne, pour une raison ou une autre, ne voulait les emprunter, alors le taux serait de 0,01% comme il l’est aujourd’hui et l’a été au cours des cinq dernières années. »

Très simplement, la valeur marginale d’un dollar emprunté est tombée à zéro : la Fed a eu beau injecter des trillions de dollars dans le système bancaire, personne n’a jugé bon de les emprunter pour investir et si personne ne juge bon d’investir c’est probablement que l’environnement — notamment fiscal et règlementaire — ne s’y prête pas.

Bref, l’enchaînement de causes à effets prévus par le petit manuel de macroéconomie néo-keynésienne n’a pas eu lieu. C’est donc un échec qui, si j’ai bien compris ce qu’est supposé être une démarche scientifique, devrait amener ses auteurs à remettre en cause leur théorie.

Pour autant, nous ne dirons pas que la baisse des Fed Funds, les différents rounds de Quantitative Easing et les POMO (pour Permanent Open Market Operations) n’ont eu aucun effet. On peut en lister au moins trois.

Primo, c’est — et de très loin — le plus gigantesque bail-out de l’industrie bancaire qui ait jamais eu lieu. Naturellement, on m’opposera que la Fed n’avait, en l’occurrence, pas le choix : on ne pouvait décemment pas laisser les banques américaines faire faillite et ruiner au passage leurs déposants. C’est sans doute vrai mais notez bien que ce faisant, l’aléa moral qui avait permis auxdites banques de s’endetter à bon compte avec la garantie implicite de l’épargnant en dollars s’en trouve d’autant plus renforcé.

Deuxio, l’opération aura permis de réduire considérablement le coût des emprunts qu’oncle Sam a contracté au cours de ces cinq années ; ce qui, au regard de son déficit budgétaire, n’est pas négligeable. Considération à laquelle il faut rajouter le fait que, la Fed étant devenue le premier créancier de l’État fédéral, une grande partie des intérêts payés par le département du trésor étasunien lui sont désormais reversés par la banque centrale — au titre de 2013, ce sont 77,7 milliards de dollars que la Fed a restitué au trésor ; soit 98% de ses bénéfices ou 19% du coût total de la dette publique étasunienne.

Tercio et c’est là que nous rentrons de plein pied dans l’actualité la plus brûlante : il semble bien que la politique accommodante de le Fed — c’est un euphémisme — ait eu pour troisième conséquence de provoquer une fuite des capitaux américains vers les pays émergents. C’est-à-dire qu’en l’absence de rendements aux États-Unis, ces derniers sont allés financer la croissance ailleurs et maintenant que le tapering des POMO se confirme, ils risquent de provoquer une crise monétaire majeure en rentrant au bercail.

L’histoire, dit-on, ne se répète pas. Vous m’accorderez néanmoins qu’il lui arrive de bégayer et que ce scénario rappelle furieusement cet été 1997, celui du déclenchement de la « crise asiatique » et, dans la foulée, de la formation d'une gigantesque bulle spéculative, avec ceci de différent toutefois que cette fois-ci, les montants injectés par nos banques centrales sont hors de toutes proportions.