La structure du capital

Dans un article récemment publié sur Contrepoints, Bernard Zimmern reproche aux économistes de ne tenir aucun compte du risque entrepreneurial et de la prime de risque qui le rémunère. Il a mille fois raison. Non seulement — et Piketty en est une démonstration flagrante — les économistes tendent à négliger totalement cette notion mais surtout, c’est le principe le plus fondamental de ce système que nous appelons capitalisme. Puisque les économistes ne le font pas, je vous propose de nous y mettre comme des grands et, puisqu’il faut bien commencer quelque part, je vous propose ici un rapide aperçu de la notion de structure du capital.

De manière assez amusante, c’est par analogie avec les Collateralized Debt Obligations (CDO), une innovation financière relativement récente [1], qu’il est le plus facile d’expliquer une notion qui remonte à la nuit des temps : la structure du capital. Afin d’éviter des complications inutiles, je vais donc commencer par vous décrire le fonctionnement d’un CDO très simple — les spécialistes voudront bien me pardonner les approximations.

Imaginez, par exemple, que j’ai identifié un certain nombre d’obligations remboursables dans un an qui, au regard des prix actuels du marché et si tout se passe bien (i.e. aucun des émetteurs ne fait défaut), devraient me permettre d’obtenir un rendement de 5% d’ici-là. Je pourrais, bien sûr, investir directement dans ce portefeuille et obtenir un rendement confortable pouvant aller jusqu’à 5% sans prises de risques excessives. Or, il se trouve que, pour une raison ou une autre, je suis à la recherche d’un rendement plus élevé est suis prêt, en contrepartie, à accepter de prendre plus de risques ; raison pour laquelle je vais monter un CDO.

Un CDO, c’est un véhicule d’investissement dont le bilan ressemble — grosso modo — à ce qui suit :

À l’actif, on retrouve mon portefeuille d’obligations acheté pour une valeur total de $100 et qui devrait donc me générer un rendement de $5 sur l’année que durera le montage. Jusqu’ici, rien de bien sorcier. Ce qui fait tout l’intérêt de ce type de structure c’est le passif ; c’est-à-dire la manière dont je vais financer l’achat du portefeuille. En l’occurrence, pour acheter ce portefeuille de $100, je ne vais mettre que $10 de ma poche et vous emprunter le reste.

Je vous propose deux options. La première, que nous allons appeler la tranche senior, vous propose un rendement de 3% sur l’année qui vient sachant qu’en contrepartie je vous garantis que quoiqu’il advienne vous serez absolument prioritaire dans l’ordre des remboursements. C’est-à-dire que tant que vous n’aurez pas été intégralement remboursés — principal et intérêts — personne d’autre ne touchera un centime. Je compte emprunter $70 via cette première tranche. L’autre option, la tranche mezzanine, vous offre un rendement nettement plus élevée de 6% mais le remboursement de votre capital et le paiement de vos intérêts est conditionné au fait que les porteurs de la tranche seniors aient déjà été payés. Je compte emprunter $20 à ces conditions.

L’intérêt du montage, de mon point de vue, coule de source : dans un an, si tout se passe bien, le CDO récupèrera $100 de principal et $5 d’intérêts ; j’utiliserais $72,1 pour rémunérer les porteurs de la tranche senior (soit un taux d’intérêt de 3% comme promis), $21,2 pour la tranche mezzanine (i.e. 6%) et il me restera donc $11,7 ce qui, au regard des $10 que j’ai mis de ma poche, ci-après l’equity, correspond à un taux de rendement de 17%. Comme vous pouvez le constater, rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme.

Mais imaginez maintenant que, parce que l’un de mes débiteurs n’est pas en mesure de me rembourser comme prévu, mon CDO ne récupère que $104 à la fin de l’année. Comme précédemment, je rembourse $72,1 aux porteurs de la tranche senior et $21,2 aux porteurs de la tranche mezzanine — pour vous, tout va bien — mais il ne me reste plus que $10,7 ; soit un rendement de 7%.

Augmentons la sinistralité : si le CDO ne récupère que $94 à la fin de l’année — soit une perte de 6% au lieu d’un gain de 5% — vous pouvez facilement calculer qu’il ne me restera que 70 cents ; c’est-à-dire que j’aurais perdu 93% de mon investissement. Ajoutez encore un dollar de perte sur mon portefeuille et, conformément à notre accord, j’aurais absolument tout perdu et ne serais même plus en mesure de payer de ce que je dois aux porteurs de la tranche mezzanine qui ne toucherons finalement que 4,5% d’intérêts.

C’est le principe d’un CDO : le détenteur de l’equity a une espérance de rendement très élevée mais en cas de problème, il est le premier à en subir les conséquences jusqu’à la ruine totale ; les détenteurs de la mezzanine bénéficient de cette protection mais peuvent, si les choses tournent vraiment mal, être amenés à subir des pertes et, enfin, les porteurs de la tranche senior ne touchent pas grand-chose mais bénéficient de la position la plus sûre dans la structure du capital.

En d’autres termes, l’espérance de rendement des uns et des autres augmente avec le niveau de risque qu’ils ont accepté de prendre.

Ceci étant posé et présumé compris, imaginez un instant que je décide de changer de métier : plutôt que d’acheter des obligations, finalement, je vais faire du pain. À l’actif, comptez un local au rez-de-chaussée, une machine à pétrir, un four et un stock de farine ; au passif, remplacez les tranches senior et mezzanine par des prêts bancaires et contentez-vous de traduire equity en français : « fonds propres » ou « action ». La structure d’un CDO, ce n’est jamais que la structure capitalistique d’une entreprise épurée à l’extrême.

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[1] Il semble que le premier CDO ait été émis par Drexel Burnham Lambert en 1987.